人社部數(shù)據(jù)顯示，截至9月底，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托投資合同總金額為7150億元，其中4166.5億元資金已到賬并開(kāi)始投資。機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，以養(yǎng)老金為代表的長(zhǎng)線基金有望創(chuàng)造超預(yù)期的投資收益，豁免于高頻考核壓力必定能釋放更多優(yōu)勢(shì)，從而對(duì)資本市場(chǎng)形成某種“逆周期”調(diào)節(jié)；投資方式上以“直接投資+委托投資”的組合模式。

有望創(chuàng)造超預(yù)期投資收益

興業(yè)證券王德倫團(tuán)隊(duì)告訴記者，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金入市，在短期內(nèi)對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期有一定積極作用，可在較大程度上修正前期悲觀情緒。長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)幾年內(nèi)，撥付國(guó)有股減持收入可以補(bǔ)充全國(guó)社保基金，不斷形成入市的常態(tài)流動(dòng)性。

從標(biāo)的上看，多行業(yè)的低估值核心資產(chǎn)和中小創(chuàng)成長(zhǎng)股龍頭可能是本次險(xiǎn)資配置的方向。

中信建投證券策略組組長(zhǎng)張玉龍認(rèn)為，養(yǎng)老金入市將進(jìn)一步增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的絕對(duì)收益性質(zhì)和低風(fēng)險(xiǎn)偏好屬性，助力市場(chǎng)風(fēng)格由公募和散戶主導(dǎo)的風(fēng)格向“絕對(duì)收益特征”切換。

從政策取向及試點(diǎn)表現(xiàn)來(lái)看，張玉龍認(rèn)為，養(yǎng)老金入市的投資風(fēng)格和策略將大概率與社?；鹣嗨啤．?dāng)前養(yǎng)老金投資偏向于低估值、優(yōu)業(yè)績(jī)、高分紅的中等市值公司股票。結(jié)合行業(yè)及配置風(fēng)格來(lái)看，雖然相對(duì)保守和低貝塔的穩(wěn)健投資風(fēng)格是其主流配置特色，但傳統(tǒng)的周期藍(lán)籌(資源、金融)并沒(méi)有獲得更多青睞，除醫(yī)藥、食品飲料、紡服等消費(fèi)行業(yè)外，部分新興產(chǎn)業(yè)(如TMT、電子)的投資意愿也較為強(qiáng)烈。

除養(yǎng)老保險(xiǎn)基金外，其他長(zhǎng)線資金，如企業(yè)年金和職業(yè)年金、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等已陸續(xù)進(jìn)入資本市場(chǎng)。王德倫團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，此類長(zhǎng)線資金具有存量規(guī)模大、投資期限長(zhǎng)、現(xiàn)金流入穩(wěn)定等優(yōu)勢(shì)，專注力和持久力是其與生俱來(lái)的優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)久來(lái)看，有條件創(chuàng)造超預(yù)期的投資收益，豁免于高頻考核壓力必定能釋放出一種“制度紅利”，從而對(duì)資本市場(chǎng)形成某種“逆周期”調(diào)節(jié)。

“直接投資+委托投資”組合模式

王德倫認(rèn)為，從投資方式來(lái)看，養(yǎng)老金投資方式不能打破《全國(guó)社會(huì)保障基金信托貸款投資管理暫行辦法(2016年修訂版)》中“直接投資+委托投資”的組合模式。

具體來(lái)說(shuō)，直接投資由社?；饡?huì)直接管理運(yùn)作，主要包括銀行存款、信托貸款、股權(quán)投資、股權(quán)投資基金、轉(zhuǎn)持國(guó)有股和指數(shù)化股票投資等；委托投資由社?；饡?huì)委托投資管理人管理運(yùn)作，主要包括境內(nèi)外股票、債券、證券投資基金，以及境外用于風(fēng)險(xiǎn)管理的掉期、遠(yuǎn)期等衍生金融工具等，委托投資資產(chǎn)由社?；饡?huì)選擇的托管人托管。

興業(yè)證券提供的數(shù)據(jù)顯示，2017年底直接投資資產(chǎn)9,414.91億元，占社?；鹳Y產(chǎn)總額的42.35%；委托投資資產(chǎn)12,816.33億元，占社?；鹳Y產(chǎn)總額的57.65%。而2003年(也就是國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于改善企業(yè)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的決定》第二年)，委托投資資產(chǎn)僅318.87億元，占比24.07%。可見(jiàn)，更多倚重委托投資渠道是本次養(yǎng)老保險(xiǎn)基金入市后可能的選項(xiàng)，這有助于分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，王德倫認(rèn)為，當(dāng)前養(yǎng)老金入市的背景有一定特殊性，包括紓解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、支持民營(yíng)企業(yè)和中小科創(chuàng)企業(yè)，以及建立健康的市場(chǎng)預(yù)期等，也不能排除這類資金同近期從中央到地方成立的多層次多品種基金一起，以直接入股方式“精準(zhǔn)滴灌”一些上市公司。“這并非毫無(wú)先例，全國(guó)社?；鹩?015年6月就曾戰(zhàn)略入股浙江螞蟻小微金融服務(wù)集團(tuán)有限公司，持有后者約5%的股權(quán)。”王德倫表示。

張玉龍認(rèn)為，從養(yǎng)老金的投資收益率低于社?；鹉昊找媛蕘?lái)看，其投資風(fēng)格更為謹(jǐn)慎。低風(fēng)險(xiǎn)偏好屬性疊加對(duì)“賺錢效應(yīng)”的訴求將使得其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置節(jié)奏與基本面之間的關(guān)系更為密切。

做好全國(guó)統(tǒng)籌規(guī)劃及精算平衡

興業(yè)證券認(rèn)為，當(dāng)前基本養(yǎng)老金的投資管理面臨提升收益性和加強(qiáng)安全性、流動(dòng)性管理的艱難平衡。

從總量來(lái)看，隨著撫養(yǎng)比的下降，基本養(yǎng)老金面臨的收支缺口會(huì)逐步增大，為緩解財(cái)政負(fù)擔(dān)必然面臨提升資金收益的要求，但是由于當(dāng)前實(shí)行的現(xiàn)收現(xiàn)付制度，導(dǎo)致資金面臨較大的安全性和流動(dòng)性壓力，而提高收益最重要的方法就是提高權(quán)益資產(chǎn)的配置比例。但中短期權(quán)益資產(chǎn)尤其A股的波動(dòng)較大，提高配置比例必然增加組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露，資金安全性受到影響。

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，基本養(yǎng)老金當(dāng)前并未實(shí)現(xiàn)全國(guó)統(tǒng)籌，而是省級(jí)統(tǒng)籌，因此出現(xiàn)部分省份養(yǎng)老金已無(wú)結(jié)余，依托財(cái)政補(bǔ)給或養(yǎng)老金調(diào)劑，部分省份因撫養(yǎng)比較高、結(jié)余較高、可支付月數(shù)長(zhǎng)，從省級(jí)角度可以對(duì)結(jié)余資金進(jìn)行長(zhǎng)期投資，但是如果后續(xù)面臨資金的調(diào)劑會(huì)導(dǎo)致投資期限縮短，因而增加資產(chǎn)配置難度。

因此，興業(yè)證券認(rèn)為，完善基本養(yǎng)老金的投資管理最重要的步驟是在全國(guó)層面做好統(tǒng)籌規(guī)劃及精算平衡，在此基礎(chǔ)上再設(shè)置資產(chǎn)配置目標(biāo)并進(jìn)行投資管理。

此外，常春藤資產(chǎn)合伙人王成認(rèn)為，隨著養(yǎng)老金逐步成為股市中的一股重要力量，在股市制度的建設(shè)和管理層面上，要盡量提供一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的政策環(huán)境，防止人為因素造成股市巨大波動(dòng)。